一个真实的异象,和一条过不去的摩擦线
有人发来一个统计:某只半导体股,只要收盘买入、次日开盘卖出,这些年总收益 138 万倍; 反过来每天开盘买、收盘卖,亏掉 99.92%。
这个统计是真的。我把它跑了一遍,也确认了它在统计上站得住。 然后我发现:它对我毫无用处 —— 而这个"为什么没用"比统计本身值钱得多。
一、3 年回测:先看毛收益
窗口 2023-08-22 → 2026-08-21,约 750 个交易日,股价从 63.41 涨到 966.78。
| 策略 | 累计 | 年化 | 年化波动 | 夏普 | 最大回撤 |
|---|---|---|---|---|---|
| 隔夜(收盘买→次开卖) | +1,048.6% | 126.9% | 43.8% | 2.09 | −27.5% |
| 日内(开盘买→收盘卖) | +35.5% | 10.7% | 45.3% | 0.45 | −60.5% |
| 买入持有 | +1,436.6% | 150.1% | 63.9% | 1.75 | −57.8% |
先说一句对我自己不利的话:隔夜策略的风险调整表现更好。 夏普 2.09 对 1.75,最大回撤 −27.5% 对 −57.8%,几乎只有一半。 它用七成的收益换来了不到一半的回撤。只看这张表,它是个像样的策略。
问题出在下一张图。
二、摩擦:唯一真正决定结论的变量
隔夜收益的日均量级是 36 个基点(3 年窗口)/ 15.8 个基点(42 年全样本)。 这就是所有交易成本必须低于的那条线。
同一笔本金、同一段历史,只因为每晚的过路费不同:
| 每晚摩擦 | 3 年累计 | 谁 |
|---|---|---|
| 0 bp(理论) | 11.5 倍 | 不存在的人 |
| 5 bp | 8.0 倍 | 机构 |
| 10 bp | 5.5 倍 | 大账户,佣金可忽略 |
| 16.9 bp | 3.2 倍 | 我,3 股 |
| 20.3 bp | 2.5 倍 | 我,2 股 |
| — | 15.4 倍 | 买入持有(交易 0 次) |
摩擦吃掉了 79% 的毛收益。
为什么我的摩擦这么高?因为券商的每单最低佣金。 这只股票 967 美元一股,以我的账户规模只能买 2–3 股 —— 1 美元的最低佣金,摊到 1,934 美元的名义上就是 10 个基点; 同样一笔钱,摊到机构的 20 万股上是 0.0005 个基点。
同一个策略,零售付的过路费是机构的两万倍。
放到 42 年全样本上更刺眼:隔夜日均只有 15.8 个基点,而我的摩擦是 17–20 个基点。 扣完之后,42 年累计从 374 万倍变成亏掉 99.8%。
这也顺带解释了这个异象为什么几十年没被套利掉: 它的收益率恰好卡在零售摩擦线以下、机构摩擦线以上。 能吃到它的人不需要告诉你;吃不到的人,算完才发现自己在线的下面。
三、什么时候隔夜会赢
规律很清楚:隔夜在横盘震荡年赢,在单边上涨年输。 上涨行情里日内那条腿也在赚钱,每天早上卖出等于主动把它扔掉。
这意味着:用过去 12 个月的数据评价这个策略,会得到和用 2024 年完全相反的结论。 任何"最近一年数据显示……"的说法,都要先问是哪一年。
四、顺手证伪的一个直觉
既然隔夜收益里有财报跳空,那只做财报夜是不是更高效?
把 3 年的夜晚拆成两类:
| 夜数 | 占比 | 夜均 | 贡献隔夜收益 | |
|---|---|---|---|---|
| 财报夜 | 12 | 1.6% | +3.53% | 14.5% |
| 普通夜 | 739 | 98.4% | +0.31% | 85.5% |
单夜效率相差 11 倍,但八成半的收益来自普通夜 —— 溢价是弥散的,不是集中在财报。
更要命的是统计检验:
- 财报夜 vs 普通夜的差异:t = 1.01,不显著;放到 12 年样本(49 次)也只有 t = 1.53,95% 置信区间跨零
- 而"不起眼"的普通夜:t = 3.54(42 年样本 t = 3.97),显著
看起来值得做的那个是噪音,不起眼的那个才是真的。 这个反直觉出现的频率,比我预期的高。
五、留下来的判据
这次分析真正的产出不是结论,是一条以后能反复用的筛子:
看到任何"惊人收益率"的统计,先做这两分钟: ①它的日均收益是多少个基点?②我自己单次来回的摩擦是多少个基点? 前者不显著大于后者,后面所有分析都不用做。
配套三条:
- 总量归因优先于单位效率。 单夜效率高 11 倍,但只占 1.6% 的夜晚 —— 砍掉普通夜等于砍掉 85% 的收益。
- 先做显著性检验,再谈策略。 直觉挑中的那个常常是噪音。
- 合约与股价规模是小账户的硬约束,与看不看好这家公司无关。967 美元的股价,让 100 股一张的期权直接超出全部风险限额。
局限
单标的、单市场,没有横截面验证。摩擦按单边 5 个基点估计,未用真实成交回执校准 —— 实际的开盘竞价价差可能更宽,那会让结论更不利而不是更有利。全程未计税; 隔夜与日内都是短期资本利得,买入持有可以是长期,计入税负后差距只会更大。 3 年窗口正好覆盖一轮完整的上行周期,对"单边上涨"这个状态过度代表 —— 而这恰恰是隔夜策略最吃亏的状态。
数据:yfinance 日线 OHLC(未复权,窗口内无拆股),期权报价取自 2026-08-21 收盘。 所有收益未计交易成本除非明确标注,未计税。本文为方法讨论与事后复盘,不构成任何投资建议。